Planejamento De Empresas

O Modelo de Avaliação de Empresas de Edwards-Bell-Ohlson (EBO) – Aspectos Práticos e Teóricos

Rubens Famá

Professor Doutor do Departamento de Administração da Faculdade de

Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo,

nos programas de graduação e pós-graduação.

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Eduardo C. Leite

Mestrando em Administração pela

Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da

Universidade de São Paulo.

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O Modelo de Avaliação de Empresas de Edwards-Bell-Ohlson (EBO) – Aspectos Práticos e Teóricos

Resumo

Os métodos de avaliação de empresas que utilizam fluxos de caixa futuros descontados são os mais difundidos e utilizados por analistas do mercado financeiro. Este trabalho apresenta o método denominado Edwards-Bell-Ohlson ou EBO desenvolvido com base no valor contábil dos ativos e no fluxo descontado do lucro anormal (acima da taxa de remuneração exigida pelos investidores). Conceitualmente este método é consistente com os demais métodos baseados em fluxos descontados (lucros, dividendos e fluxo de caixa livre) e deve apresentar o mesmo resultado em condições perfeitas. Sua principal vantagem é superar a dificuldade em estimar um valor residual, como acontece nos demais modelos de fluxos de caixa descontados, partindo da premissa de que os lucros anormais devem desaparecer em algum instante.

1. Introdução

A avaliação de ativos, em especial de empresas, é um tema recorrente em finanças. Os modelos mais difundidos defendem que o valor de uma empresa é igual ao valor presente dos fluxos de caixa esperados no futuro. Como as empresas não possuem prazo determinado de funcionamento, o cálculo de seu valor depende da estimativa de fluxos infinitos. Utilizando a lógica, o tempo que levaríamos para estimar infinitos fluxos de caixa (mesmo que trabalhássemos com a maior agilidade possível de fluxos por unidade de tempo, contanto que esta razão seja finita) seria infinito.

A alternativa mais comum utilizada para aplicar estes modelos foi dividir a estimação dos fluxos em duas partes: (i) uma parte explícita onde são detalhados todos os componentes que geram o fluxo a cada período. O prazo desta estimativa envolve um horizonte de tempo em que é possível fazer previsões confiáveis acerca do comportamento da empresa e do ambiente competitivo onde ela está inserida. Além destes critérios é importante que a empresa adquira estabilidade operacional em suas margens e no seu crescimento ; e (ii) um valor residual (ou contínuo) onde são feitas premissas acerca do crescimento do fluxo e do custo de capital estimado a partir da previsão explícita. O resultado desta segunda parte é uma expressão do tipo:

Onde r é a taxa de desconto e g a taxa de crescimento perpétuo. O problema reside no fato de que comumente este valor terminal consiste em uma proporção muito grande do valor total. Colocando em outras palavras, a maior parte do valor estimado de uma empresa está baseada em expectativas sobre o que vai acontecer a partir de um período o qual não nos sentimos seguros de avaliar com precisão e vai até o infinito.

Em complementação a estes métodos surge o método conhecido como EBO (Edwards-Bell-Ohlson) derivado do método de desconto de dividendos, mas que traz como principal vantagem uma pequena dependência do valor terminal no montante total do valor. Isto acontece porque sua definição é feita em termos do lucro residual (ou anormal) que se espera além do custo de capital e que converge (em geral) para zero em um curto espaço de tempo.

Os trabalhos empíricos realizados até o momento indicam uma superioridade deste modelo sobre os modelos convencionais, recolocando os demonstrativos contábeis como instrumentos adequados de estimação de valor.

O objetivo deste trabalho é apresentar os aspectos teóricos do modelo de lucros residuais e verificar empiricamente a proposição de que os retornos anormais tendem desaparecer em um espaço de tempo relativamente curto. Esta última verificação empírica será feita indiretamente através da medida de retorno sobre o patrimônio líquido.

O trabalho está dividido em três seções. A primeira seção apresenta os modelos convencionais para avaliação de empresas e discute suas vantagens e desvantagens. A seção seguinte apresenta o modelo de lucros residuais (EBO) e finalmente é feita uma análise do retorno sobre patrimônio líquido (ROE) de um grupo de empresas brasileiras de capital aberto, no período entre 1993 e 2001.

2. Os modelos convencionais de Avaliação de Empresas

De uma forma geral, os modelos de avaliação de empresas podem ser divididos em três classes: os modelos baseados em ativos, os baseados em fluxos descontados e os modelos baseados em múltiplos de índices financeiros (também chamada de avaliação relativa).

Os modelos baseados em ativos calculam os valores de mercado dos ativos e dos passivos da empresa e chegam à seguinte expressão para o valor da empresa:

valor = ativos - passivos

Para os modelos baseados em fluxos descontados, o valor em um instante de tempo t é o somatório dos valores presentes dos fluxos futuros descontados por uma taxa que representa a taxa de retorno requerida.

A ligação conceitual entre estes dois tipos de avaliação pode ser percebida quando analisamos uma empresa com um fluxo de caixa contínuo (constante) e uma taxa de retorno do ativo (realizada) igual à taxa de retorno requerida:

, onde B é o valor contábil dos ativos.

Segundo White, Sondhi e Fried [1997] as diferentes abordagens são equivalentes em um mundo perfeito e altamente estilizado . Para eles as equivalências são quebradas devido às incertezas na definição e na medição dos parâmetros dos modelos. Entre elas estão:

- Dificuldades em estimar para um horizonte finito e infinito;

- Natureza aleatória dos fluxos de caixa e lucros e a dificuldade de identificar