Números Binários

Uma Proposição de Regime Cambial para a Economia Brasileira

1. Introdução

O Plano Real conseguiu debelar o processo inflacionário persistente da economia brasileira, porém a “armadilha do câmbio” gerou sérias restrições macroeconômicas, quais sejam, elevada fragilidade externa e desequilíbrio fiscal crônico, causado pelo crescimento acelerado da dívida pública. Além do mais, a economia brasileira foi alvo de contágio e sofreu uma sucessão de crises, tais como as ocorridas no México (1994/1995), no Leste Asiático (1997), na Rússia (1998), sua própria (1999) e mais recentemente na Argentina (2001/2002). Essas crises contagiaram a economia brasileira, haja vista a percepção dos agentes econômicos de que (i) há uma elevada vulnerabilidade externa da economia brasileira, conseqüência da necessidade de financiar os déficits do balanço de pagamentos em transações correntes, (ii) a economia continua estagnada posto que, apesar da mudança do regime cambial, em janeiro de 1999, e da introdução do regime de metas de inflação, em junho do mesmo ano, não ocorreu uma melhora significativa nos indicadores macroeconômicos relacionados à atividade econômica, e (iii) o Banco Central do Brasil tem adotado uma política monetária restritiva, pressionando, assim, tanto o déficit público quanto à dívida pública. Todos esses fatores, enfim, têm contribuído para uma permanente situação de instabilidade macroeconômica.

Diante do atual contexto de vulnerabilidade externa, desequilíbrio fiscal – causado tanto pela elevada taxa de juros quanto pela volatilidade acentuada da taxa de câmbio – e da estrutura implementada para o regime de metas de inflação, os principais efeitos decorrentes da atual da política econômica são: (i) restrição ao crescimento econômico, via preço do crédito – taxa de juros – além da influência negativa sobre as expectativas dos empresários; e (ii) aumento da dívida pública devido às sucessivas elevações das taxas de juros e das desvalorizações cambiais que se constituem nos principais indexadores dos papéis governamentais. Nesse sentido, surge a seguinte questão: como deve ser articulada a política econômica de maneira que as restrições macroeconômicas atualmente existentes, sobretudo as de natureza externa, deixem de ser obstáculos para que a economia brasileira retome seu ciclo de crescimento econômico auto-sustentável em um contexto de estabilização monetária?

Buscar uma resposta para a referida pergunta, é o objetivo central deste artigo. As atenções, todavia, voltar-se-ão para a restrição externa da economia brasileira. Nesse particular, depois de uma análise teórica sobre a dinâmica de regimes cambiais e as implicações desses sobre a política macroeconômica para países suscetíveis a crises cambiais, a idéia consiste em apresentar uma proposição de regime cambial para a economia brasileira que vise mitigar seus constrangimentos externos recentes, especificamente a partir do Plano Real.

Para tanto, além desta breve introdução, o capítulo está dividido em 4 seções: na seção seguinte, é realizada uma análise do regime de câmbio flexível para países emergentes; a seção subseqüente apresenta uma estratégia de regime cambial para reduzir e/ou eliminar a volatilidade das taxas de câmbio e dos movimentos de capitais nos países emergentes; a proposição de um regime cambial do tipo crawling peg para a economia brasileira, cuja implementação exigiria a existência de uma taxa real de câmbio inicial sub-desvalorizada e a adoção de controles de capitais, é o que se discute na seção seguinte; e, finalmente, são apresentadas as principais conclusões.

2. Regime de câmbio flexível e fluxos de capitais para países emergentes 2.1. Fundamentos

O modelo Mundell-Fleming estabelece as condições nas quais é possível avaliar os resultados das políticas monetária e fiscal sob regime de câmbio fixo ou flexível, supondo- se mobilidade de capitais plena, ausente ou parcial1.

A política usualmente definida como ideal para países emergentes (IMF, 2002) seria aquela representada por um mercado de capitais com elevado grau de abertura e, portanto, onde a mobilidade de capitais estivesse próxima da plena, e um regime de câmbio flexível. Nesse modelo, considera-se que os ativos financeiros (títulos) domésticos são substitutos perfeitos dos títulos internacionais. Assim, a paridade da taxa de juros doméstica com a taxa internacional definiria a eficácia da política monetária. Uma expansão monetária reduziria a taxa de juros doméstica abaixo da taxa internacional, levando a uma fuga de capitais, com uma conseqüente desvalorização cambial, cujos efeitos positivos sobre as transações correntes – redução das importações e elevação das exportações – acabariam provocando uma expansão na demanda agregada, o que faz elevar a taxa de juros doméstica até que o equilíbrio global do balanço de pagamentos seja restabelecido. Efeitos simétricos são obtidos para uma política monetária restritiva. Vale observar que, nessas circunstâncias, a política fiscal é totalmente inoperante.

Essa dinâmica do modelo Mundell-Fleming é alterada quando se relaxam duas das mais restritivas hipóteses deste arcabouço, quais sejam, a instantaneidade do ajuste das transações correntes e a estabilidade das expectativas em relação à taxa de câmbio.

No caso de haver mudanças nas expectativas em relação ao comportamento da taxa de câmbio, a determinação da taxa de juros tem de incluir a expectativa de desvalorização (valorização) cambial – isto é, o chamado cupom cambial – visto que os agentes vão exigir uma remuneração maior (menor) face ao risco cambial. Partindo do pressuposto que os investidores são neutros em relação ao risco e considerando que os títulos domésticos e internacionais são substitutos perfeitos, a condição de equilíbrio no mercado de câmbio passa a ser definida pela seguinte fórmula, denominada na literatura econômica como paridade descoberta da taxa de juros:

(1) i = i* + ee, e

em que i = taxa de juros doméstica, i* = taxa de juros internacional e e = expectativa de desvalorização cambial.

Se as expectativas de desvalorização cambial forem regidas pela desvalorização esperada (ou indicada) pelos contratos futuros de câmbio, a taxa de juros doméstica é então determinada por:

(2)