Alongamento Da Dívida Pública Interna E As Disfunções Da Taxa Selic E Do IGP

Alongamento da Dívida Pública Interna e as Disfunções da Taxa Selic e do IGP

Por Olivier Jolles, julho de 2004

(versão revisada em 17.08.2004)

Obs.: este trabalho foi escrito antes de o governo criar alguns incentivos para as aplicações de médio e longo prazo, há poucos dias, o que representa um ponto de partida na direção que estamos propondo; todavia, os aspectos que abordamos aqui continuam válidos.

Resumo:

A nível macro-econômico, três disfunções importantes continuam a dificultar uma evolução mais favorável dos fundamentos da economia brasileira e do risco-Brasil.

O governo tem sido elogiado por uns e criticado por outros por ter adotado uma política econômica ortodoxa. Na realidade, a falta de um mercado doméstico de longo prazo para os títulos públicos, a utilização da taxa Selic como indexador de 50% da dívida interna, e a péssima convivência entre os dois índices de inflação mais importantes, o IPCA e o IGP, apresentam inconvenientes significativos a serem sanados ou pelo menos atenuados.

1- O Brasil conseguiu criar um mercado de capitais doméstico único e insólito no mundo, no qual, desde o início do Plano Real, as aplicações de curto prazo sempre foram tão privilegiadas que acabaram marginalizando as aplicações de médio e longo prazo. A remuneração e as vantagens das aplicações através das LFT’s (indexadas pela taxa Selic) têm sido exageradamente favoráveis aos investidores de curto prazo, afastando assim qualquer possibilidade de alongamento efetivo da dívida pública, com títulos de características diferentes. A origem da preponderância das LFT’s ocorreu de 1997 para 1998 (crise da Rússia), quando a participação das LFT’s na Dpmf (Dívida Pública Mobiliária Federal) saltou de 36% para 69% (reduzindo-se para 53% em 2000, mantendo-se ao redor deste nível desde então, como se pode verificar na Tabela II abaixo). A partir de março de 1999, foram suspensos os leilões de taxas de juros originários da fase do presidente do Banco Central Gustavo Franco, e a taxa básica da economia passou a ser fixada pela determinação exclusiva da taxa Selic, feita mensalmente pelo Banco Central. A utilização exagerada da Selic (até certo ponto compreensível em 1997-1998 quando o Brasil em menos de 12 meses foi duramente afetado por duas crises externas de grandes proporções, Ásia e Rússia) de 1998 até hoje deteriorou ainda mais a dívida pública, também combalida pela maxidesvalorização do início de 1999, cujo custo para o governo foi estimado pelo mercado em US$ 100 bilhões. Observa-se que, mesmo a partir de 2000, quando condições mais favoráveis se apresentaram, o Banco Central não se esforçou para desenvolver um mercado de longo prazo, nem procurou reduzir a participação das LFT’s na dívida interna.

Em qualquer economia minimamente desenvolvida, os aplicadores de médio/longo prazo recebem um prêmio, ou seja, maior remuneração. No Brasil, porém, a remuneração é muito semelhante, qualquer que seja o prazo. Por sua vez, a falta de um mercado doméstico de longo prazo impede uma melhora do perfil da dívida interna, que poderia resultar mais a frente numa redução de custos da dívida doméstica. O governo pode e deve criar e incentivar fundos e cadernetas de poupança de médio e longo prazo. O setor financeiro e segurador, assim como os fundos de pensão, deveriam ser seduzidos ou induzidos a investir uma parcela mensal de seu patrimônio líquido e/ou carteira própria e/ou reservas técnicas (no caso das seguradoras), em papéis de médio/longo prazo, até completarem um percentual mínimo a ser estabelecido (20%, por exemplo). Os fundos e cadernetas de curto prazo (até um ano) deveriam ter uma carteira composta exclusivamente por títulos pré-fixados. Os fundos e cadernetas de médio e longo prazo teriam uma carteira composta por títulos pós-fixados, indexados no IPCA mais uma taxa de juros variável em função do prazo. Os fundos com prazo de 1 a 2 anos poderiam aplicar uma parte dos recursos em papéis pré-fixados, talvez até 20% da carteira (numa economia de passado recente instável e volátil como a brasileira, a negociação de papéis pré-fixados com prazo superior a dois anos representa por enquanto um risco acima da média, de difícil assimilação para a maioria dos aplicadores). A parcela de recursos destinados ao financiamento da construção civil através das cadernetas de poupança e dos recursos do FGTS deveria ser revista e limitada, ou então deveria ser sujeita a uma remuneração mais condizente com o mercado.

Portanto, estamos sugerindo como objetivo essencial a aposentadoria das LFT’s, que ficariam limitadas ao estoque em mercado. Este objetivo implica em mudar a forma e o veículo (LFT) para se fazer política monetária no Brasil. O que queremos dizer é que a fixação da taxa básica de juros através da precificação de LFT’s apresenta graves inconvenientes, e que o Banco Central deveria aprofundar seu estudos no sentido de encontrar um parâmetro mais adequado para balizar as taxas de juros de curto prazo.

2- A utilização abusiva da taxa Selic, como indexador de 50% da Dpmf (Dívida Pública Mobiliaria Federal), representa uma proteção exagerada para o investidor, como se o mesmo fosse incapaz de assumir quaisquer riscos de oscilações desfavoráveis de mercado; o fato de ser demasiadamente atrativa, também inviabiliza ou torna restrita a possibilidade de que o governo emita títulos com outros indexadores e com prazos mais longos, no volume que seria desejável; privilegia o curto prazo e sobrecarrega o custo da dívida, transferindo integralmente para o governo o risco de oscilações desfavoráveis, provocadas por choques temporários; saliente-se ainda que o FMI jamais questionou esta forma esdrúxula de estruturar a dívida interna.

3-Por sua vez o conflito mal resolvido entre o IPCA (que pretende ser o índice-base da economia e da política de metas de inflação), e o IGP (um índice considerado ultrapassado em termos de formatação e forma de coleta de dados, mas que vem sendo utilizado de forma ampla e indiscriminada pela sociedade), tem prejudicado e retardado o sucesso da política antiinflacionária.

Apenas a título de ilustração, do início de 1999 até junho de 2004 (ou seja, praticamente desde a introdução do regime de metas de inflação) o IGP-M acumula uma variação que foi o dobro da variação do IPCA: o IGP-M acumulado de janeiro de 1999 a junho de 2004 foi de 112%, contra uma variação do IPCA, no mesmo período, de 58,2%.

Desde 1999, com a introdução do regime de câmbio