INTERESSE, MOEDA E INFLAÇÃO

operada com o objetivo de controlar a demanda agregada; c) alguma variação na taxa de câmbio ocorre como um efeito colateral das mudanças na taxa de juros.

Apesar de sua ampla aceitação, estas três proposições básicas, a rigor, só se sustentam se quatro pressupostos fundamentais do modelo teórico do "novo consenso" forem válidos. Estes pressupostos são: 1) que o hiato do produto (e/ou do emprego) afeta a inflação de forma sistemática; 2) que os choques inflacionários têm persistência total, isto é, os coeficientes de inércia e de expectativas inflacionárias, somados, se igualam à unidade; 3) que o produto potencial é independente da evolução da demanda; 4) que os choques de custo são aleatórios, causados, por exemplo, por safras agrícolas abundantes ou excepcionalmente fracas.

Somente se estes quatro pressupostos forem válidos a visão consensual faz sentido. Os pressupostos 2) e 3) implicam que o Banco Central deve se preocupar exclusivamente com a meta de inflação, pois a política monetária é neutra e a longo prazo não afeta nem o produto nem a capacidade produtiva da economia. Os demais pressupostos garantem a possibilidade de atingir a meta da inflação controlando a evolução da demanda agregada (pressuposto 1) e que não se pode (nem se deve) fazer muito para alterar a inflação de custos (pressuposto 4). O pequeno problema é que, no caso da economia brasileira no período de 1999 até os dias atuais, nenhum destes quatro pressupostos se sustenta.

Em primeiro lugar, não se observa uma relação empírica sistemática entre o hiato do produto e a aceleração da inflação - a rigor, nem com o nível da inflação. As estimativas de diversos estudos econométricos mostram a não significância do hiato do produto na chamada Curva de Phillips (ver, por exemplo, FERREIRA & Jayme Júnior, 2005). Com efeito, uma recente estimativa do próprio Banco Central (2008, p. 133) aponta um coeficiente positivo para o período de 1996 a 2006, indicando que um aumento do desemprego aceleraria a inflação (ver também Vernengo, 2008). Mesmo considerando-se apenas o núcleo da inflação dos preços livres do IPCA, não existe relação definida entre a aceleração da inflação e o grau de utilização da capacidade produtiva da indústria (Freitas, 2006).

JUROS, CÂMBIO E INFLAÇÃO

Como nenhum dos quatro pressupostos se sustenta, é evidente que o sistema de metas no Brasil não pode funcionar da maneira em que é descrito consensualmente. Ainda assim, bem ou mal, o sistema funciona: a inflação crônica não retornou a partir de 1999 e ficou contida dentro da faixa estipulada pelas metas em 1999, 2000, 2005, 2006 e 2007 (ficando acima da meta em 2001, 2002, 2003 e 2004). Então fica a questão: como é possível controlar a inflação a partir da taxa de juros, numa economia em que não há evidência de que o controle da demanda agregada seja capaz de conter diretamente o aumento de preços ou salários nominais, e onde há um conjunto de pressões inflacionárias pelo lado dos custos?

A resposta é que, na prática, o sistema funciona da seguinte maneira: aumentos da taxa de juros valorizam a taxa de câmbio nominal; as mudanças na taxa de câmbio, por sua vez, com alguma defasagem, têm um forte impacto de custos, diretos e indiretos, sobre todos os preços da economia, inclusive os "livres".

Desde meados de 1999 até agora, apesar da enorme mudança nas condições de comércio, liquidez e taxas de juros da economia mundial, da grande virada da conta corrente brasileira, da mudança de governo e dos movimentos especulativos habituais, se observa, ainda assim, uma forte relação entre o diferencial de juros interno e externo (corrigido pelo risco país) e o nível da taxa de câmbio nominal (-Gráfico I).1

É a valorização do câmbio resultante do elevado diferencial de juros que torna possível a transformação de grandes choques de oferta negativos em dólares em choques de oferta positivos em positivos em reais, quando comparamos as taxas de variação anualizadas dos preços das importações em doláres e em reais (-Gráfico II). Outro fator de controle da inflação de custos tem sido a política do governo de não repassar integralmente para os preços internos da gasolina e, especialmente, do óleo diesel, as brutais variações externas do preço do petróleo (o que ficou claro quando recentemente o governo reduziu impostos indiretos para compensar o reajuste parcial do preço interno). Veja o gráfico na página seguinte.

A maioria dos analistas acredita, seguindo a caracterização consensual descrita acima, que o efeito dos juros altos sobre a demanda agregada é o que impede que os choques de custo se transformem em aumentos da taxa de inflação. No entanto, o fato de que se não observa relação sistemática entre o hiato do produto (ou emprego) e a inflação mostra que não é isso o que ocorre.2 A política de juros elevados, ao valorizar a taxa nominal de câmbio, gera diretamente um choque positivo de custos em moeda local.3 Assim, dada a ausência do canal de transmissão tradicional da demanda para a inflação e a força do canal de transmissão dos juros para o câmbio e do câmbio para os preços, o efeito dos juros sobre a demanda agregada, na realidade, se torna apenas um efeito colateral da política monetária.

Note que, mesmo quando a economia sofreu choques cambiais adversos, advindos de problemas nas contas externas, como em 2002, o papel principal dos juros elevados não foi propriamente conter a demanda para evitar o repasse aos preços da desvalorização inicial, mas sim parar e depois reverter a desvalorização cambial nominal. Não é por outro motivo que, como nos lembra Barbosa-Filho (2007), em todos os anos que a inflação ficou dentro da faixa estipulada como meta (fora o ano de 1999 que marca a transição para o sistema) o câmbio nominal se valorizou.4 Nos anos mais recentes, o grande diferencial de juros e a contínua valorização nominal do real manteve a inflação dentro da meta, apesar do forte crescimento dos preços internacionais das commodities e do petróleo em dólares.

A outra característica fundamental do sistema é que, embora o núcleo da inflação brasileira recente seja de custos, não tem havido inflação puxada pelos salários nominais médios (a despeito do grande crescimento nominal do salário mínimo). Em geral, os custos unitários do trabalho em termos nominais só têm crescido menos e depois do aumento da inflação, independentemente do nível de atividade da economia. No fundo, é a ausência de indexação salarial e a baixa resistência salarial real que explicam tanto a pouca persistência dos choques inflacionários quanto o fato da inflação crônica não retornar, mesmo quando ocorreram grandes