Desmascarando O Valuation Dirigido Pelo Mercado

Desmascarando o Valuation dirigido pelo mercado

(Debunking the Market-Driven Valuation)

Paulo Buchsbaum ([e-mail])

Última revisão: 17 de abril de 2013.

ABSTRACT

The title of the article is inspired by the book "Debunking Economics", well-founded rebuttal of classical Economics tenets. This daring article intends to do the same in relation to traditional Valuation practices, attacking classical dogmas that exist for many years.

This paper aims to propose SADUF (initials from Simulation in Flexible Utility Tree Decision in Portuguese), a new paradigm for projects and companies valuation, keeping away from practices, directly or indirectly based on capital market.

The SADUF uses Tree Decision, Monte Carlo Simulation and incorporates at its core a new utility function called FAVU (Flexible Averse Valuation Utility) proposed here, as suitable for Valuation purposes, covering situations of any complexity level.

Similar to Real Options model, SADUF methodology also embodies a new way to estimate the value of flexibility in decision-making process, but with no mandatory relationship to capital market.

Certainly, this text will cause great controversy and, in a sense, this is the purpose of this article.

Key Words: Valuation, Real Options, CAPM, Beta, WACC, Tree Decision, Utility Function, DCF, Cash Flow, Simulation, Monte Carlo.

I) Resumo

O título do artigo em inglês é inspirado no livro "Debunking Economics", uma contestação bastante embasada dos dogmas clássicos da economia. Esse artigo ousado tenciona fazer o mesmo em relação ao Valuation, ao colidir com preceitos clássicos que existem há muitos anos

A missão do artigo é propor o SADUF (Simulação em Árvore de Decisão Utilitária Flexível), um novo paradigma de avaliação de projetos e empresas, distanciando-se de procedimentos, direta ou indiretamente derivados do mercado de capitais.

O SADUF usa árvore de decisão, simulação de Monte Carlo e incorpora no seu núcleo uma nova função de utilidade aqui proposta, apelidada de FAVU (Flexible Averse Valuation Utility), como sendo apropriado para objetivos de avaliação.

Similar ao método de Opções Reais, a metodologia SADUF incorpora uma nova forma de estimar o valor da flexibilidade em processos de tomada de decisão, mas sem nenhuma relação obrigatória com o mercado de capitais.

Certamente esse texto causará grandes polêmicas e, de certo modo, esse é o objetivo do presente artigo.

Palavras Chaves: Valuation, Opções Reais, CAPM, Beta, WACC, Árvore de Decisão, Função de Utilidade, DCF, Fluxo de Caixa, Simulação, Monte Carlo.

II) Introdução

O título do artigo se inicia com a palavra "Desmascarando", que é a tradução do termo "Debunking", extraído do título "Debunking Economics" (2011) do economista pós-keynesiano australiano Steve Keen que, com argumentos bem lógicos e apoiado na teoria da complexidade, questiona os pilares neoclássicos dominantes da economia moderna .

Valuation (avaliação) pode se referir ao processo de estimar o valor de mercado para qualquer bem, empresa ou projeto que se deseje avaliar. Valor de mercado é uma abstração de um valor médio que um investidor típico pagaria pelo alvo da avaliação.

Da própria definição, já deriva um problema inerente aos processos convencionais de Valuation, especialmente quando se refere a um projeto ou empresa: um investidor típico é apenas um conceito teórico, porque na prática diferentes pessoas estarão dispostas a pagar valores diferentes para o mesmo bem, conceito este que retomaremos mais à frente.

O termo "influenciado pelo mercado" se origina do fato que a grande maioria dos métodos de avaliação existentes, independente se aplicado a um pequeno projeto dentro de uma empresa grande ou à avaliação de uma empresa de qualquer porte, são dependentes de se estruturar alguma analogia com o mercado de capitais, quer pela adoção de uma taxa ajustada ao risco, através de um portfólio de replicação ou algum modelo emprestado do mercado financeiro.

No entanto, esse mesmo mercado apresenta um comportamento muito mais turbulento do que a teoria convencional (mercado eficiente, passeio aleatório, CAPM, etc.) nos leva a crer. Por exemplo, o ex-diretor financeiro do Goldmach Sachs reportou em 2007 eventos da ordem de 25 desvio-padrões (Orrell(2010)), que atingiram seu ápice na crise de 2008.

O recente desenvolvimento de Opções Reais, representou uma grande evolução sobre os métodos convencionais. No entanto, mesmo as suas versões mais modernas, dependem de se formatar alguma analogia com o mercado financeiro, nem que seja ao usar a taxa ajustada pelo risco.

Para entender a importância do Valuation no mundo corporativo, é preciso lembrar que qualquer empresa vive das ações que são realizadas. São essas ações que vão mudando a empresa e fazendo-a prosperar ou falhar. Praticamente todas as práticas adotadas em uma empresa são consequências de uma tomada de decisão.

Quando se decide algo é porque existe mais do que uma opção de procedimento a ser adotado. Mesmo quando se decide não fazer nada, isso também não deixa de ser uma decisão.

A grande maioria das ações envolve algum custo e tem algum retorno previsto. Uma ação pode envolver uma tarefa simples, a melhoria de um processo ou a execução de um projeto.

Doravante usarei a licença poética de chamar qualquer curso de ação que pode ser executada de projeto, mesmo que ele não seja um projeto no sentido estrito. Assim essa discussão abrange a avaliação de uma tarefa ou da melhoria de um processo.

O grande sentido de se avaliar projetos (determinar seu valor para a empresa) é orientar o processo de tomada de decisão, que é o que move uma empresa. Isso se dá porque, a cada momento, quase sempre existe mais de uma opção de ação, cada qual com seu valor associado. De forma simplificada, costuma-se optar por seguir o curso de ação que tenha maior valor (maior Valuation), desde que sua estimativa seja suficientemente abrangente.

Afinal, toda a dinâmica de uma empresa se dá pela associação do que ela faz, que envolve muitas e muitas tomadas de decisão, com o que acontece com a empresa, em decorrência do que ela faz, associado a influências do acaso, internas e provenientes do mercado.

Além da sua importância primordial na gestão