Estudo de Caso: Avaliação de empresas e custo de capital

UNIVERSIDADE ESTÁCIO DE SÁ

MBA EM GESTÃO FINANCEIRA E CONTROLADORIA

Fichamento de Estudo de Caso

Leonardo Pacheco

Trabalho da disciplina Avaliação de empresas, fusões e aquisições

                                                 Tutor: Katia Pinto da Silva

Rio de Janeiro - RJ

2018

Estudo de Caso: Avaliação de empresas e custo de capital

        

Avaliação de empresas, fusões e aquisições

REFERÊNCIA: LUEHRMAN, Timothy A.; Avaliação de empresas e custo de capital, Harvard Business School, 212-S12, 20 de novembro de 2011.

O estudo de caso abordado nos traz a discussão sobre a avaliação da empresa e como calcular o custo de capital para esta análise. A história relatada pelos autores destaca três seções: economia financeira do problema, considerações práticas relacionadas aos cálculos e conclui com conselhos prudentes.

Segundo os autores, no contexto de uma avaliação de fluxo de caixa descontado (FCD), o termo “custo de capital” se refere à taxa de desconto que é aplicada. Mais especificamente, denota o custo de oportunidade dos fundos relacionado ao projeto ou à empresa em questão. O custo de oportunidade dos fundos é o rendimento esperado sobre um investimento alternativo com o mesmo risco. Esta é a taxa de desconto correta que se deduz da suposição de maximização de valor: um investidor que busque a maximização de valor demandará o mesmo rendimento esperado sobre um projeto que poderia obter sobre um investimento alternativo com risco idêntico.

Um exemplo citado pelos autores, suponha que o custo de oportunidade de fundos de um projeto de investimento é de 10%, mas que o tesoureiro corporativo encontrou uma barganha e pode reunir os fundos necessários a um custo de 8%. Qual valor deve ser usado como taxa de desconto? A taxa correta de desconto é ainda 10%. Se descontamos os fluxos de caixa do projeto a 8%, estaremos superestimando o projeto em comparação com investimentos alternativos. Se o supervalorizamos, podemos pagar muito por ele em comparação com investimentos alternativos, o que não seria maximizar o valor.

O custo de oportunidade dos fundos se compõe de duas partes fundamentais: o valor cronológico e o prêmio de risco. O valor cronológico representa o rendimento que os investidores recebem por serem pacientes, mas sem correr nenhum risco. O prêmio de risco é o rendimento adicional esperado que os investidores demandam por correr riscos, a menos que lhes seja oferecido um prêmio de risco, os investidores adversos ao risco não estarão dispostos a manter ativos arriscados. Podemos expressar o custo de oportunidade do capital para um ativo particular arriscado x, vamos chamá-lo de kx, como segue: kx = rendimento esperado sobre o ativo x = rf + (prêmio de risco).

O CAPM (Capital Asset Pricing Model ou CAPM), nos dá um modo de definir e medir o risco. O CAPM nos diz que os investidores que maximizam o valor diversificarão e, por tanto, o único risco pelo que podem ganhar um prêmio de risco é o risco não diversificável ou risco sistemático. O risco sistemático se mede estatisticamente mediante o parâmetro beta, que é o coeficiente de uma regressão linear dos rendimentos de um determinado ativo arriscado sobre os rendimentos de mercado. Portanto, se medimos o risco utilizando o beta, a relação entre risco e rendimento esperado é de fato linear. Demonstrado pela equação: CAPM: E(rx) = rf + βx(EMRP), onde E(rx) denota o rendimento esperado sobre o ativo arriscado x; βx é o beta do ativo x e mede seu risco sistemático e EMRP denota o prêmio de risco de mercado de capital, o rendimento esperado sobre a carteira de mercado acima da taxa sem risco.

O custo de oportunidade e o rendimento esperado para o ativo x são os mesmos. O custo médio ponderado do capital (WACC) é usado amplamente como taxa de desconto nas avaliações de fluxo de caixa descontado do mundo real. A expressão para o WACC é: WACC = (D/V) kd (1-t) + (E/V) ke, onde kd e ke são os custos de dívida e capital, respectivamente, D e E são os valores de mercado de dívida e capital, respectivamente; V = D + E e t é a taxa corporativa de impostos. Esta expresão não se parece em nada ao “valor cronológico mais um prêmio de risco” nem à equação de CAPM.

O custo de oportunidade desejado para o ativo x é uma média ponderada dos custos de dívida e capital.

Uma média ponderada das betas de dívida e capital, estimada a partir dos dados de mercado, nos dá o beta para a empresa. Este beta média ponderado também é conhecida como “beta de ativos” ou “beta sem alavancagem”: (D/V) βdx + (E/V) B βex = βx, onde βdx e βex denotam os betas dos direitos de dívida e capital emitidos contra o ativo (ou a empresa) x. Com base em isto podemos estimar diretamente kx, utilizando o CAPM.

Devido ao fato de que os projetos e as empresas não são negociados, mas as ações sim, podemos (1) utilizar uma média ponderada dos betas de dívida e capital para obter um beta de ativos e logo utilizar o CAPM para calcular kx ou (2) utilizar uma média ponderada dos custos de dívida e capital e estimar kx como o WACC.

Nosso último problema se relaciona aos impostos. Assinalamos anteriormente que a expresão (D/V)kdx + (E/V)kex é a mesma que o WACC quando t=0 (às vezes o WACC é chamado antes de impostos). Mas a versão do WACC que a maioria de profissionais usa é após impostos: WACC = (D/V)kd(1-t) + (E/V)ke. Por quê? A resposta que muitos avaliadores nos dariam é “Porque os juros são dedutíveis de impostos, de modo que necessitamos o custo de dívida após impostos”. Mas isto é só parcialmente a razão. A outra parte crucial é que os fluxos de caixa esperados que devem ser descontados não incluem os escudos fiscais criados pelas deduções de juros corporativos.

Para ser mais específicos, a “receita” convencional de fluxos de caixa líquidos (FCN) que devem ser descontados utilizando o WACC começa com EBIT. Aplica-se uma taxa impositiva, t, diretamente ao EBIT e logo se procede: FCN = EBIT(l-t) + depreciação - gastos de capital - aumento em capital líquido de trabalho.

Os impostos implícitos neste cálculo equivalem ao EBIT(t), um montante mais alto que o que pagaria uma corporação alavancada. A renda tributável real da corporação será (EBIT-Juros) e conta tributária será (EBIT-Juros)t.