Valuation: a ciência de avaliar empresas

Valuation: a ciência de avaliar empresas

Conforme Damodaran, um dos gurus da avaliação, a análise de investimentos serve para ignorar a teoria de investimento do "idiota maior", que argumenta que o valor de um ativo é irrelevante até que haja um "idiota maior" disposto a comprar este ativo. Para ele, qualquer ativo tem seu valor e precisa ser corretamente precificado. Na bolsa de valores, este assunto ganha ênfase, pois se trabalha com expectativas. A bolsa não olha o passado e sim o que virá no futuro, para estimar qual o valor justo das empresas.

Mas afinal, o que é valor? Não existe uma definição estanque de valor e sim diversos enfoques. Em eco-nomia, a idéia está mais voltada à formação de preços baseado na oferta e na procura. Sob o enfoque contábil, o valor é uma expressão monetária relacionada à estática patrimonial. Já em finanças, que é o nosso enfoque procu-rado, o mercado trabalha bastante considerando que o valor de um ativo é o valor presente líquido do fluxo de benefícios esperados que ele irá gerar no futuro. Esta é uma das cinco idéias mais importante em finanças. Os gurus da área vão mais a fundo e dizem que o valor de uma empresa é determinado pelos fluxos de caixa futuros descontados a valor presente, sendo que haverá criação de mais valor apenas quando as empresas investem em retornos que excedam seu custo de capital. Conforme Copeland, o modelo americano de gestão de valor é o que se destaca. Ele é “caracterizado pela maximização de valor para o acionista, a distribuição pulverizada de dívidas e das ações das empresas e um mercado ativo de disputa de controle acionário”.

Como visto, a avaliação da empresa leva em conta as projeções de resultado futuras. Mas além do fluxo de caixa, que é o método tido academicamente como o mais correto, podemos avaliar a empresa também por avaliação relativa (por múltiplos), precificações de opções, até análise gráfica (que não é nosso foco), etc.. Hoje no mercado está bastante difundida a expressão preço-alvo (do inglês target price). Ela nada mais é do que o valor real de uma empresa esperado no futuro, levando em conta as premissas da projeção e os métodos de análise. Nos parágrafos seguintes falaremos um pouco mais sobre os métodos. Com exceção da análise gráfica, todos são fundamentalistas.

O Fluxo de caixa descontado, que é uma especificação da regra de Valor Presente Líquido, relaciona o valor de um ativo com o valor presente do fluxo de caixa futuro que se espera dele. Existem alguns passos a serem seguidos para a avaliação de empresa conforme esse método: analisar o desempenho histórico, projetar o desem-penho futuro e o correspondente fluxo de caixa, estimar o custo de capital, estimar o valor da perpetuidade e calcu-lar e interpretar resultados. Este método é usado, uma vez que o lucro contábil não deixa claro qual o potencial de geração de valor para uma empresa, já que não leva em conta o valor do dinheiro no tempo. Geralmente, a proje-ção dos fluxos de caixa livre vai de 5 a 10 anos, estabelecendo depois um crescimento de perpetuidade, quando a empresa estiver num nível estável.
Abaixo segue a metodologia para efetuar o cálculo do fluxo de caixa livre da empresa:

Receita Líquida de Vendas
(-) Custos dos Produtos Vendidos
(-) Despesas Operacionais
= Ebit (Lucro Operacional)
(+) Despesas Operacionais Não-Caixa (Depreciação, Amortização ou Exaustão)
= Ebitda
(-) imposto de renda/ Contribuição Social (% trib. - Ebit)
(=) Geração de Caixa operacional
(-) Investimentos Permanentes
(-) Variação do Capital Circulante Líquido (relacionado às operações)
= Fluxo de Caixa Livre da Empresa

No método de avaliação relativa, o valor de um ativo deriva da precificação de ativos “comparáveis”, padronizados pelo uso de uma variável comum. Podem ser lucros, fluxos de caixa, valores contábeis ou receitas. O correto é usar sempre denominador e numerador de mesma origem. Os principais índices utilizados são:

- Índice P/L (Preço/Lucro): Representa a cotação da ação dividida pelo lucro por ação. De modo geral, o P/L indica o tempo de retorno do investimento, partindo-se da premissa teórica que o lucro projetado para um ano se repetirá nos anos seguintes. Quanto menor, melhor.

- Preço/Valor patrimonial: Representa a cotação da ação dividida pelo patrimônio líquido por ação. Indica a rela-ção existente entre o valor de mercado e o valor contábil do patrimônio líquido da empresa, com intenção de avaliar como o mercado julga a companhia. Como se sabe, o valor contábil não é a representação do que o mercado en-tende sobre o valor da empresa. Quanto menor, melhor.

- Retorno patrimonial (ROE – Return on equity): é o principal indicador da rentabilidade de uma empresa. Repre-senta o lucro líquido do período dividido pelo patrimônio do período anterior. Mensura quão eficiente a empresa foi com o seu capital próprio. Quanto maior, melhor. Possui uma relação direta com o P/VPA, pois empresas que pos-suem ROE maior conseguem remunerar melhor seu patrimônio, fazendo que com o seu valor de mercado aumente.

- Firm Value/ Ebitda: usamos bastante este índice na Solidus. Para entendê-lo, temos que saber que ebitda signifi-ca "Lucro antes do pagamento de juros, impostos, depreciação e amortização" e eqüivale ao conceito restrito de fluxo de caixa operacional, antes de imposto de renda. Mas esta medida não representa o volume de dinheiro efeti-vamente recebido pela empresa e deve ser avaliada como um potencial para geração de caixa proveniente dos ativos operacionais. O FV/Ebitda procura avaliar, em teoria, quanto tempo a geração operacional de caixa da empresa leva para pagar os acionistas e credores. O Firm Value representa a soma do valor de mercado da empresa mais a sua dívida líquida. Com isso, o Firm Value não contempla apenas o valor da empresa com relação ao seu Valor de Mercado (Capital Próprio), mas também considera o nível de capacidade de endividamento da empresa (Capital de Terceiros). Exemplificando, em caso de venda da empresa, além do Valor de Mercado pago, o comprador passa também a ser responsável pelo endividamento da empresa. O FV/Ebitda é um indicador semelhante ao P/L, mas mais focado na atividade operacional da empresa. Pode-se compará-lo com a média do setor nacional, ou com empresa internacionais, ajustando-o para a realidade local (com o risco-país, por exemplo).

Um método mais teórico, que ainda não encontra muita prática no mercado é a avaliação de uma empre-sa por direitos contingentes, isto é, como se fosse uma opção. Segundo Damodaran, “um direito contingente ou opção é um ativo que se paga apenas sob determinadas contingências, se o valor do ativo subjacente exceder um valor preestabelecido para uma opção de compra”. Damodaran argumenta que uma opção pode ser avaliada em função das seguintes variáveis: o valor corrente e a variância em valor do ativo subjacente, o preço de exercício da opção, a taxa de juros livre de risco e o prazo de vencimento da opção. Esta forma de avaliação foi inicialmente desenvolvida por Black e Scholes (1972) e vem sendo ampliada. Uma variante deste modelo é o Binomial, que trabalha com a incerteza no futuro, utilizando-se de probabilidades. O patrimônio líquido de uma empresa, por exemplo, teria característica de opções.

Por fim, ao contrário da análise fundamentalista, a análise gráfica (técnica) é um método controverso, não aceito academicamente e por muitos no mercado. A análise técnica busca, através da observação de registros gráficos multiformes, projetar as tendências dos preços de diferentes ativos financeiros negociados em bolsas, através da análise de padrões que se repetem. A sua análise baseia-se apenas na forma que o gráfico se molda com a variação dos preços através do tempo, desconsiderando qualquer fator externo como notícias, relação pre-ço/lucro, resultados, etc.

Em relação à Análise gráfica, acreditamos que a análise fundamentalista possui como principal vantagem o maior conhecimento profundo que o analista passa a adquirir em relação à empresa e a situação atual da mesma. Por isso, ela é que deveria determinar qual ação se deve comprar. Por sua vez, a análise técnica nos ajuda no timming, isto é, que momento comprar a ação.

Enfim, pelos inúmeros métodos descritos acima, vê-se que a análise de empresas e ações é uma ciência muito rica, pois trabalha com métodos bem definidos e diferenciados. Enfatiza-se, porém, que a análise de investi-mento, apesar de utilizar-se de dados exatos, não é uma ciência objetiva. Os modelos podem ser quantitativos, mas os dados de entrada possuem uma grande margem subjetiva. A boa análise depende do conhecimento e da sensi-bilidade do analista.

Nota: Para quem quer se aprofundar no assunto de avaliação, sugerimos alguns livros de avaliação:
- Valuation - Como Precificar Ações: escrito por Alexandre Povoa, importante gestor de carteiras nacional, traz uma abordagem bastante prática para a avaliação de ações. O livro é interessante, pois mostra os modelos de precifica-ção em voga, com aproximação para a realidade nacional. Traz bastante exemplos do mercado brasileiro.

- Valuation: escrito por Tom Copeland e dois colegas, este livro é um dos mais conhecidos mundialmente sobre avaliação de empresas. É baseado na metodologia do fluxo de caixa descontado, mostrando uma visão mais ge-rencial do assunto.

- Avaliação de Investimentos: Ferramentas e técnicas para determinação do valor de qualquer ativo. Escrito por Aswath Damodaran, uma das mais renomadas autoridades do assunto e professor da Universidade de New York, comenta várias metodologias de investimento (FCD, relativa, opções, etc.). Traz uma abordagem mais quantitativa do assunto.

- Avaliação de Empresas: Um Guia para Fusões & Aquisições e Gestão de Valor. Escrito por Francisco Cavalcante e Rodrigo Pasin, este livro traz um enfoque mais de consultor para a avaliação de empresas, com ênfase no merca-do nacional. Cita exemplos brasileiros.- Análise Técnica: Teorias, Ferramentas e Estratégias. Escrito por Márcio Noronha, este livro é um enciclopédia sobre as ferramentas gráficas. Fala desde figuras, até sobre rastreadores, pássando por Fibonacci e Elliott.

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