O Banco Central

No Brasil, o Banco Central foi criado com personalidade jurídica e patrimônio

próprios, ficando inicialmente determinada a incorporação dos resultados obtidos ao

seu patrimônio. Somente em 1987, no bojo do processo de separação das contas do

Tesouro Nacional e Banco Central, ficou estabelecido que os resultados obtidos pelo

Banco Central, após compensados eventuais prejuízos de exercícios anteriores,

passariam a ser transferidos ao Tesouro Nacional na forma e prazo definidos pelo

Conselho Monetário Nacional.

Argumentava-se, na época, que os lucros do Banco Central eram obtidos às

custas do Tesouro Nacional, em virtude do descompasso entre taxas ativas e passivas,

e que esse excesso deveria ser evitado pois refletia-se em maior colocação de títulos

do Tesouro e, portanto, em elevação da dívida pública. Além disso, havia certa

desconfiança com relação ao destino de tais lucros, tendo em vista que o controle que

a sociedade exerce sobre as atividades do Banco Central é sempre bem menor que

sobre os gastos fiscais que transitam no Orçamento. Assim, em conseqüência do

processo de separação de contas, foram transferidos, de 1988 a 1998, recursos ao

Tesouro Nacional originários dos resultados do Banco Central no montante de

aproximadamente US$ 70 bilhões.

Além disso, estabeleceu-se que, a partir de então, os resultados do Banco Central seriam, após a transferência, destinados à amortização da dívida pública

do Tesouro Nacional, com prioridade para a DPMFI de responsabilidade do Tesouro

Nacional em poder do Banco Central.

O comportamento da DPMFI, assim compreendida a dívida de responsabilidade

do Tesouro Nacional e do Banco Central, depende do resultado fiscal e das operações

de política monetária que trocam ativos mais líquidos por títulos públicos federais.

A política fiscal está hoje bastante subordinada ao Legislativo, pois o governo só

pode gastar o montante previsto no Orçamento Geral da União e nas áreas nele

especificadas. As despesas que a emissão de títulos da dívida interna do Tesouro

Nacional podem financiar também são definidas no Orçamento Geral da União, assim

como as despesas decorrentes da própria emissão. O Tesouro Nacional tão somente

distribui e administra os recursos do caixa dentro dos limites fixados. Assim, a elevação

ou redução do estoque de títulos do Tesouro em mercado, por sua vez, depende

fundamentalmente de quatro variáveis, a saber: (1) o resultado primário, o qual

depende de um conjunto de variáveis fiscais: receita tributária, despesas com pessoal e

encargos, transferências a Estados e Municípios, etc.; (2) a taxa de juros nominal; (3) o

perfil da dívida; (4) a demanda do mercado por títulos do Tesouro.

Dessas quatro variáveis que determinam o endividamento do Tesouro, apenas a

primeira tem origem nitidamente fiscal. As demais são determinadas com relativa

independência, conforme veremos, pela política monetária do Banco Central.

Uma alta da taxa de juros eleva o custo de todos os títulos do Tesouro. Na

tentativa de escapar a custos excessivos, tem-se optado freqüentemente pela

utilização de NTN como principal título de captação, o que acabou determinando que

se deixasse de emitir as LFT, títulos indexados à taxa over-selic e sem nenhum risco

para o tomador.

Além de afetar as condições de custo e prazo, o Banco Central também atua

sobre a demanda por títulos do Tesouro indiretamente quando altera as condições

gerais de liquidez do sistema e, diretamente, pela utilização diferenciada dos vários

instrumentos de política monetária.

Além disso, os títulos do Banco Central são substitutos e concorrentes dos títulos

do Tesouro. No mercado primário, em leilões, o Banco Central vende os BBC com

objetivo de política monetária enquanto o Tesouro vende seus títulos para financiar

déficits orçamentários e/ou rolar a despesa com a dívida vincenda. Como o mercado

não faz distinção entre os papéis das duas instituições, a demanda se distribui

considerando o volume global de colocação em dado período. Quanto maior o volume

global de colocação, ceteris paribus, maior tende a ser a rentabilidade exigida. Donde

se conclui que a atuação concomitante do Banco Central com títulos de sua

responsabilidade afeta as condições de demanda e custo dos títulos do Tesouro.

Do mesmo modo, de um lado proíbe-se o financiamento direto e indireto do

Banco Central ao Tesouro. De outro, as operações quase-fiscais no Banco Central e no

sistema financeiro como um todo permanecem gerando um custo fiscal, ao mesmo

tempo que a dívida do Banco Central em mercado se eleva em virtude da condução da

política monetária, responsável tanto pela variação do nível de reservas internacionais