MATEMATICA FINANCEIRA

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ntrodução

A orçamentação de capital sempre teve extrema importância no campo das

Finanças. Os critérios de avaliação utilizados correntemente, representados

principalmente pelo fluxo de caixa descontado (FCD), fornecem boas referências

e prestam bem o seu serviço em grande parte dos casos. Onde não existem

benefícios que tornem válido empregar tempo e dinheiro em seu aperfeiçoamento.

Existe, porém, um grupo de projetos específicos, que envolvem altas quantias de

investimento, em que é necessária uma melhor reprodução do mundo real. Através

da utilização de uma teoria mais complexa que considere a flexibilidade gerencial

e a analogia às opções financeiras nos critérios de decisão. Este grupo de projetos

inclui, por exemplo, pesquisa e desenvolvimento, exploração de petróleo e metais

preciosos (ouro, cobre e outros), telefonia e grandes projetos imobiliários.

Na busca da melhor replicação do mundo real deve-se considerar três

características importantes e comuns à maior parte das decisões de investimento,

como colocado por Dixit e Pindyck (1994). A primeira delas é a irreversibilidade,

que pode ser parcial ou completa. A segunda característica é a incerteza a respeito

dos fluxos de caixa futuros do projeto. E a terceira é o timing do investimento,

importante pelo fato de que em diversos casos é possível aguardar por mais e/ou

melhores informações sobre o futuro.

Colocado isto, a intuição indica que ao se aplicar o FCD

convencionalmente, como desenvolvido para precificar investimentos em títulos,

diversos investimentos serão desfavorecidos. Isto ocorre, exatamente pela

dificuldade em capturar a flexibilidade de adaptar, segundo Copeland (2000), e

revisar decisões futuras em resposta ao desenvolvimento inesperado do mercado.

Conforme Trigeorgis (1996), outra crítica ao modelo tradicional de FCD, é que

este assume implicitamente um "cenário esperado" de fluxos de caixa e presume

comprometimento passivo da gerência com uma estratégia operacional estática.

Este pressuposto não é confirmado na realidade. Onde existem mudanças,

incertezas e interações competitivas e, conforme novas informações chegam e a

incerteza sobre o mercado se revela, a gerência tem valiosa flexibilidade para

alterar a estratégia de operação inicial, podendo capitalizar oportunidades ou

reagir para evitar perdas. Ou seja, as decisões são contingenciais e, como colocado

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por Amram et al (1999), o modo de pensar através de opções pode ser utilizado

para se projetar e gerenciar investimentos estratégicos proativamente, reduzindo a

exposição à incerteza ou maximizando receitas em caso de cenário positivo.

Diversos tipos de opções operacionais já foram considerados na literatura

existente como por exemplo: opção de entrada inicial em operação, de

determinação da escala inicial de uma firma com custo de mudança de escala, de

escolha entre diversas formas de investimento que oferecem graus de flexibilidade

para atender condições futuras, de execução de estágios sucessivos de um projeto

multi-estágios, de fechamento temporário e reinício, e opção de saída permanente

entre outras. Estas opções acerca de projetos reais são as chamadas Opções Reais.

A valoração das diferentes modalidades de opções em projetos da economia real

pode ser realizada utilizando-se da analogia entre a oportunidade de investimento

e as opções financeiras, permitindo o desenvolvimento de regras de investimento

ótimo a partir de métodos já existentes e testados.

Este trabalho de dissertação tem como principal objetivo validar as

vantagens sugeridas na utilização da teoria de Opções Reais através de backtesting.

Para isto foi escolhida a indústria de exploração e produção (E&P) do

petróleo. Esta escolha foi motivada por diversos fatores, dentre os quais,

destacam-se: os diversos trabalhos acadêmicos já desenvolvidos, principalmente

nos Estados Unidos, a alta volatilidade de seu ativo base, o petróleo, a relevante

irreversibilidade, a influência do timing e das decisões gerenciais e às largas

somas de valores envolvidos nos projetos.

O back-testing consiste em testes que reproduzem as condições de decisão

no passado. Uma vez neste ambiente, a escolha é feita e com os resultados

obtidos, pode-se realizar uma análise do resultado à posteriore. No caso desta

dissertação é escolhido um certo número de anos que terão suas condições

reproduzidas para a decisão pelo critério de avaliação de projetos do valor

presente líquido (que utiliza o conceito de fluxos de caixa descontados) e pelo

critério das Opções